华安基金陈媛：A股面临估值修正 借助公募基金把握权益投资好时代

本网讯_：华安基金陈媛：A股面临估值修正 借助公募基金把握权益投资好时代

　　目前，A股市场持续震荡，上证综指也已下跌至3400点左右。A股年内大幅波动，后市投资行情又将如何演绎？普通投资者又该如何应对？华安基金绩优基金经理陈媛表示，修正前期大幅扩张的估值水平是导致近期A股调整的主要原因，抗通胀和防风险是今年应保持的配置方向。同时，现在是权益投资最好的时代，公募基金仍是投资者分享机遇的较好选择，建议坚定长期持有。

　　陈媛进一步分析称，春节前市场快速上涨，尤其是过去两年涨幅突出的一批优质公司，由于长期发展逻辑清晰、行业空间大格局优、企业管理水平高、市场份额提升、竞争优势强化、可预测性较强等特点，年初至春节前继续取得了较可观的涨幅，估值水平也不断突破历史极值，高低估值行业的分化水平也达到历史最高位置。

　　但春节后，市场表现大幅反转。行业层面上，以食品饮料、新能源为代表的优势板块快速下跌，而钢铁、煤炭、电力、纺织服装等过去多年表现较弱、估值处于历史低分位数的板块表现较好。风格上，大市值公司整体表现较弱，以中证1000为代表的小市值公司表现较好，春节后至4月初，较代表大市值公司的沪深300有超过10%的超额表现。

　　这次回调的本质原因来自于对大幅扩张估值水平的修正。2019年末是全球利率的相对低点，站在2019年末展望2020年的行情并不十分乐观，但在新冠疫情的影响下，流动性继续极大充裕，风险资产价格获得较大涨幅。而从指数涨幅的贡献度来看，相当大部分是由估值提升贡献，而非业绩增长。特别是在疫情冲击、能够提供稳定增长的资产相对稀缺的背景下，市场给予这类资产极高的溢价，这种溢价大幅提升的基础不够扎实，高度依赖于货币环境，而非企业盈利增长，高处不胜寒，出现大幅波动也在所难免。

　　展望后市，陈媛表示，我国经济已经处于比较景气的阶段，制造业整体处于较强态势，增速持续走高的难度较大，预计后期消费会温和恢复，财政与货币政策将保持平稳温和。海外方面，欧美预计维持财政刺激力度，叠加疫苗注射持续推进，经济预期持续恢复，推动通胀预期，全球资源品价格上涨，因此需要更加关注通胀变化。

　　A股市场上，连续两年结构性上涨后，市场分化十分明显，景气板块和高确定性板块的估值大多突破过去5年极值。在美债突破1.3%、上游涨价和通胀预期不断强化的背景下，成本压力和估值收缩是未来一年需要考虑的主要风险。从全年角度来看，抗通胀和防风险是全年应保持的配置方向，通胀角度，可能配置上游、农业及部分能够涨价的消费品，防风险角度，低PEG的中小盘个股可能会提供绝对收益的空间。

　　同时，下阶段投资需在基本面研究上继续深入，寻找后疫情时代盈利恢复最快最好的方向。尤其关注长期空间大，但过去几年自身小周期处于下降阶段导致估值偏低的子行业龙头。对于在疫情中获得验证，可以穿越周期的优质行业和公司，也需用更理性和谨慎的态度去评估企业价值，尤其关注在PPI不断走高的环境下估值的安全性，不盲目看好，也不盲目排斥。

　　在当下的震荡行情中，基金净值波动较大，投资者们也较为担忧。在陈媛看来，现在是权益投资最好的时代，公募基金产品仍是普通分享国家经济成长的最好的手段之一。2019至2020年主动偏股公募基金收益率中位数均超过了36%，远超历史平均水平，很多产品取得了大几十甚至三位数的年度回报。不过，均值回归是必然发生的事，只是以时间还是以空间的方式来完成这一回归无从提前判断，投资者还需客观看待基金的赚钱能力。作为基金持有人之一，陈媛称自己仍会坚持定投，坚定长期持有。

本网讯_：尚德机构AB面：一路亏损 一路增长

　　：尚德机构AB面：一路亏损 一路增长

　　在线成人学历教育培训公司尚德机构（NYSE:STG）近日发布2020年财务报告。在净收入和学员人数双双增长的同时，亏损也同比增大至4.31亿元。

　　2014年全面转型为一家在线教育公司后，尚德机构已连续6年亏损，净亏损总额超过32亿元。

　　美东时间4月21日收盘后，尚德机构股价报收0.932美元，市值1.57亿美元。而2018年上市时，其融资额就达1.5亿美元。

　　尚德机构成立于2003年，在不长时间内就凭借聚焦战略和狼性竞争的打法，做到了高等教育自学考试培训行业的老大。然而，当自考红利消退之后，尚德机构仍未摆脱依靠营销做大规模的增长路径。2020年，尚德机构营销费用高达21.24亿元，占其现金收入的90.4%。

　　不过，2020年财报也释放了尚德机构业务转型的鲜明信号，自考业务的营收和学员人数占比均降至上市以来的最低，在职研究生培训等新业务增长迅速。

　　职业教育赛道正在经历一场产品迭代，正保远程教育、达内科技等老牌机构已宣布退市，、等新兴机构则受到资本市场青睐。尚德机构的转型，顺应了学历教育培训市场升级的需求，但能否摆脱路径依赖尚需观察。

　　自考市场兴衰

　　尚德机构成立的2003年，正是自考的黄金时代。

　　自考始自上世纪80年代，面向全体国民，不需要入学考试。考生在3年时间里，通过约24门科目的考试就可以先后获得专科和本科文凭。

　　“自考曾是我国规模最大、参加人数最多的考试，截至目前的报名人次已达全国人口的十分之一。”一所本科高校继续教育学院的工作人员说。

　　但自考是一个艰辛的过程，近20年来的平均通过率只有约6.8%。这就给社会机构进行辅导培训提供了空间。

　　根据《2003年全国教育事业发展统计公报》，2003年自考报考人次为1156.2万，获得证书人数为70.5万。

　　尚德机构很快做到了这个市场的第一。创始人欧蓬2017年曾介绍，精准打击对手的“报复实力”是尚德机构花了十几年时间构建起来的壁垒之一。

　　“尚德机构从成立之初就一直沉迷于报复实力的修炼。我们经常根据不同班型做不同补贴，然后精准地打击对手。比如说我在北京挣钱，在上海不挣钱。”他说。

　　一个例子是，尚德机构曾推出一项“天使计划”，任何被其他自考培训机构以假学历证书骗过的学员，都可以免费到尚德机构学习，这被称为“通过市场化的方法让这些机构死掉”。

　　到2014年，尚德机构的年收入已是同赛道2-10名平均收入的10倍，这个差距随后几年被拉大到20倍。

　　不过，自考的使命正在走向终结。2003年后，全国教育事业发展统计公报直到2007年才再次公布了自考人数，此时报考人次已跌破1000万，此后10年，这个数字一路下滑，到2018年只剩下544.69万人次。“随着高校扩招，我国全日制高等教育供给能力大幅提升，如今每年高考录取人数已突破700万，自考的目标人群势必在减少。”上述高校继续教育学院工作人员说。

　　在这个过程中，尚德机构2014年6月作出全面转型在线教育的决定。线下机构时代，尚德机构只能覆盖一二线城市的用户，转型线上后，意味着尚德机构可以覆盖到全部用户群体。这对于用户群体呈萎缩态势的市场是有利的。

　　“自考目标人群是年龄介于18-40岁的城市用户，这类用户在中国一共有2亿左右，但是这么大的用户群却没有任何的聚集。”欧蓬在2017年时说。

　　在线模式则带来了聚集效应。2018年，全国自考报考人次544.69万，尚德机构的新生人数达42.12万，占当年报考人次的7.7%。

　　事实证明，成为在线教育公司后，尚德机构的营收迅速变大。2015年的净收入为1.59亿元，此后几年分别保持163.5%、131.5%、103.5%的增速，并在2019年突破20亿元。

　　但在2020年，尚德机构的净收入同比仅增长1000万元。

　　这是否意味着成人学历教育培训市场的衰落？尚德机构4月21日回复21世纪经济报道时仍表示，在线成人学历教育市场需求旺盛。但其同时介绍，“为了满足学员提升本科学历的多样化需求，除自考之外，尚德机构还提供了成考、国家开放大学等多元化课程。‘大本科’产品序列依然是我们未来发展的业务重心。”

　　高额营销利弊

　　全面转型在线教育，让尚德机构营收迅猛增长的同时，亏损也长期挥之不去。

　　财报显示，尚德机构2020年净亏损4.31亿元，2015年以来的净亏损已超过32亿元。值得注意的是，尚德机构的净亏损波动与营销投入一致，且营销投入一直居高不下。

　　“转型初期，尚德机构主要投放渠道是搜索引擎。为了争取到好的资源，内部竞争非常激烈，虽然投放力度很大，但关键词冗余，成本很高，而且造成了一定的浪费。”尚德机构前员工薛政（化名）说。

　　财报显示，2020年尚德机构的销售人员超过5700人，占全部员工的77.8%。相比之下，教学人员只有1068人。

　　此后，尚德机构的投放渠道转向字节系和腾讯系，却在2019年和2020年遭遇了K12在线教育公司的竞争。这些手握巨额融资的K12公司展开营销大战，极大抬高了字节系和腾讯系的渠道价格。

　　这一定程度上拖累了尚德机构的投放效率。财报显示，2020年的营销费用同比增加3.32亿元，但净收入只增加1000万元，现金收入反而减少900万元。

　　“在线教育流量成本高是行业共性现象。”尚德机构回复21世纪经济报道称。尚德机构也在采取措施降低成本：一是不断开发新的课程项目，满足学员多元化需求，扩大学员基础；二是在不同课程项目之间进行导流推荐，发掘学员新的课程需求；三是优化既有课程项目质量和服务水平，学员在享受到优质课程服务后，会通过口碑传播转介绍给其他潜在学员。

　　多名学员也告诉记者，他们是在交费以后才从销售顾问那里拿到了电子合同。

　　“一些销售人员会违规承诺考试‘保过’，不过退费等，这在2018年时给公司带来了品牌危机。”薛政说。尚德机构因虚假宣传被罚款90万元。启信宝信息显示，尚德机构2020年11月还因违反《广告法》被罚款81万元。

　　财报显示，尚德机构2020年学费退款高达3.355亿元，占同年净收入的15.2%，占同年营销费用的15.8%。由此带来的直接损失可见一斑。

　　产品转型升级

　　2020年财报发布后，尚德机构的股价已跌破1美元。对此，尚德机构向21世纪经济报道回应称，股价波动受很多因素影响，包括世界政治、经济宏观环境的变化等，其中许多因素都不受公司的控制。

　　但在自身经营方面，2020年财报释放了尚德机构业务转型的迹象。自考培训业务在净收入中的占比降至66.8%，在新生人数中的占比降至46.2%，均为上市以来最低。

　　此外，研究生考试培训和职业资格培训成为新的增长点。硕士研究生项目现金收入达到6.33亿元，比2019年增长49.5%。职业资格培训现金收入则为4.68亿元，同比增长187.1%。

　　与一般考研培训机构不同，尚德机构的研究生项目主要以在职硕士为主，侧重于为在职人士服务。这个赛道中，在职MBA是最大的品类，尚德机构已位居行业前列。

　　近年来，研究生扩招明显，2021年报考人数近380万人，比5年前已翻了一番。研究生项目的收费也高于自考，自考本科的收费一般在8000元左右，在职MBA的收费则接近2万元。

　　海外MBA是尚德机构正在发力的一个分支业务。这类学位没有入学门槛，如果不需要对文凭进行认证，学生可以在国内完成学业。一般情况下，只需要在线上课，并按照标准完成作业，就可以在一年半至两年拿到学位证。

　　尚德机构与一些大学达成了战略合作甚至是独家合作，为学生提供课程和作业辅导，甚至为学员提供中文课程。这类课程的学费更高，在10万元左右。

　　“尚德机构2018年推出海外MBA项目，一个月就实现了1000万元的收入。”薛政说。

　　可以发现，尚德机构的研究生项目顺应了在职人士学历提升需求的升级换代，尚德机构在此赛道中也积累了一定的先发优势。

　　但对于尚德机构来说，需要警惕的是形成路径依赖。在网站上，已出现了为数不少的研究生项目学员投诉，投诉内容与此前的自考项目如出一辙，称遭遇了虚假宣传、退费难等问题。

　　尚德机构另一个业务增长点是以教师资格证、会计资格证等为主的职业资格证和技能培训。财报显示，2020年净收入2.68亿元，占全部净收入的12.2%。

　　但职业教育赛道已成红海，且出现了中公教育等行业巨头，要想在赛道中脱颖而出，需要创新的产品和模式。

　　“尚德机构为学员提供差异化的产品和服务。例如，和许多机构采用线下授课方式不同，尚德机构主打线上直播+录播授课模式，从而有利于在职人士利用碎片化的时间随时随地进行学习，实现学习、工作两不误。”尚德机构回复称。

　　职业教育行业正在经历迭代。在美股市场，老牌职业教育机构正保远程教育、达内科技已宣布或完成退市。正保远程教育停止交易时的股价为9.73美元，市值3.33亿美元。

　　而在国内，IT职业培训机构传智教育今年1月上市，这也是国内首家IPO的教育公司，目前市值已突破90亿元。4月21日，企业管理培训平台在上交所上市。

　　以往，尚德机构凭借精准竞争策略，在传统赛道甩开了对手，却没能在增长和盈利之中达成平衡。如今，在转型中遭遇新的对手，尚德机构又能交出怎样的答卷？

　　（作者：王峰）

本网讯_：国联证券总裁葛小波：金融行业需要大力发展财富管理服务

　　总裁葛小波发表署名文章：真正实现居民财富的保值增值，金融行业需要大力发展财富管理服务

　　4月22日，国联证券在北京召开了“寻找大方向”基金投顾新品牌发布会。这是继去年4月上线基金投顾业务之后，国联证券的首次品牌亮相。国联证券总裁葛小波同日发表了署名文章《发展财富管理服务是金融机构转型的重要方向》。

　　葛小波表示，金融市场长期在“只有药品没有医院”的环境下运行，金融消费者利益无法得到充分的保障。为了解决目前金融机构理财服务和居民财富配置中存在问题，真正实现居民财富的保值增值，金融行业需要大力发展财富管理服务。

　　我国居民财富分布现状以及当前存在哪些问题？葛小波撰文称，居民收入结构中财产性收入比例低，但上升速度快于总收入增速；信托和银行理财类收入比例高，直接融资类资产收入比例低；居民投资过程中专业化水平低，波动大产品对于其杀伤巨大。

　　财富管理转型的趋势和路径是怎样的？葛小波表示，在财富管理转型和升级的过程中，国联证券团队在实践中尝试了四个突围的方向，一是使用管理型投顾服务克服人性的弱点；二是财富管理并非富人专享，广大居民都能享受到财富管理服务；三是基于资产配置的组合投资保障资产的长期稳健增值；四是，通过金融产品的多元化实现解决方案的多样化和高效化。

　　以下为国联证券总裁葛小波署名文章全文：

　　《发展财富管理服务是金融机构转型的重要方向》

　　党的十九大报告对金融行业的发展做出了战略部署，要求提高直接融资比重，拓宽居民劳动收入和财产性收入渠道。一方面，提高直接融资比重既是完善要素市场化配置的关键举措，也是党的十九届五中全会和“十四五”规划纲要明确提出的重点目标；另一方面，多渠道增加城乡居民财产性收入、提升城乡居民收入能力和财富保值增值能力，也是启动经济“内循环”的基础工作。提高直接融资比重和扩大居民财产性收入这两个目标的实现路径是一致的，都依赖于居民财富的优化配置，为此需要将更多的居民财富从银行储蓄体系转化到资本市场，这不仅影响居民财富配置的效率和财产性收入的回报水平，对社会整体融资结构也有重大影响。

　　目前居民在配置其可投资资产的过程中，可供选择的标的很多，既有公募基金也有私募基金，既有权益类产品也有固定收益产品，其中仅公募基金就有8000余支，私募基金管理人超过20000家。广大居民受限于自身的专业水平，实际上很难做到从中选择出优秀的产品，根据自身的风险承受能力做好资产配置，并在市场的波动中避免追涨杀跌。过去十年，很多权益类公募基金的净值增长超过100%，但是大多数的个人投资者却是亏损的，没有分享到基金净值增长所带来的回报。从资产管理角度而言，这些产品是成功的，但是从个人投资者的角度而言，他们是失败的，究其原因就是金融行业在财富管理服务方面的严重缺位。在现行的业务模式下，金融机构更多地是从产品销售的角度来向居民提供理财服务，而不是从个人投资者的家庭资产负债表和风险承受能力的角度去帮助其保值增值。本人认为，在金融供给侧改革过程中，提升金融行业的财富管理服务能力是重中之重。资产管理的产品就像各种药品，有其功效也有副作用（任何策略都会有回撤的可能），而财富管理服务就像医院，其作用在于帮助消费者选择适合其自身的产品。我们的金融市场长期在只有药品没有医院的环境下运行，金融消费者利益无法得到充分的保障。为了解决目前金融机构理财服务和居民财富配置中存在问题，真正实现居民财富的保值增值，金融行业需要大力发展财富管理服务。

　　一、我国居民财富分布现状与问题

　　伴随我国经济的快速发展，居民财富不断增加，居民财富结构也发生了持续且深远的变化。居民可投资资产的规模在迅速增加，财富管理和资产管理的市场发展潜力巨大。但是目前中国居民的可投资资产中，储蓄和类储蓄（银行预期收益型理财）还占绝大多数，直接影响了居民财产性收入的占比。部分个人投资者通过公募基金参与了资本市场投资，但是由于缺乏足够的投资经验，即使在牛市也无法获得理想的回报。还有部分个人投资者利用信托渠道投资于固定收益产品，但是投资于非标项目的信托产品囿于信用风险的鉴别能力往往存在一定的隐性风险。

　　1、居民收入结构中财产性收入比例低，但上升速度快于总收入增速

　　从国家统计局公布的城镇居民家庭收入构成数据（图表 1）来看， 2019年工薪收入占人均可支配收入比例仍然稳定在60%以上，同期财产性收入比例在10%左右，且财产性收入占比长期排在家庭各类收入最后一名。但另一方面，财产性收入在2015-2019年这五年以来保持着9.5%的年平均增速，增速持续高于城镇居民家庭人均可支配收入同期8.0%的年平均增速。当前我国居民收入结构中财产性收入占比虽然持续较低，但增速趋势明显，未来在这一领域大有可为，也是我国居民财富增长的重点方向。

　　图表 1 居民人均财产性收入

　　2、信托和银行理财类收入比例高，直接融资类资产收入比例低

　　截至2020年末，居民的储蓄余额超过90万亿，仍是居民可投资资产中最重要的组成部分。除了储蓄以外，居民也投资于各类金融产品。根据证券投资基金业协会和银保监会统计数据，在居民投资的金融产品中，银行理财产品规模占比从2014年的25%相对历史高位下降到20-21%附近，但仍是金融产品中最大的组成部分。纵观所有六大品类的金融产品（图表 2），可以投资地产和非标资产的银行理财、信托和保险产品占全市场金融产品规模比例长期维持在55-60%之间，这类资产过去为投资者提供了相对较高的回报，但是随着房地产市场的强化调控，未来存在收益回落和违约事件增加的可能性。在资管新规的冲击下，券商资管计划和基金专户的产品规模占比持续下滑（公募基金规模在增加，券商资产管理规模在下降），但私募基金规模占比持续上升。

　　在未来的发展过程中，将会有更多的储蓄转化为金融产品。随着资产管理的净值化转型，公募基金和私募基金将是增长最快的领域。随着违约事件越来越多，居民对于收益率的预期也会进一步合理化，这将有利于金融行业的健康发展。

　　图表 2 全市场金融产品规模分布（数据来源：基金业协会、银保监会）

　　3、居民投资过程中专业化水平低，波动大产品对于其杀伤巨大

　　基金管理公司无疑是资产管理领域最优秀的先行者，当前公募基金管理规模已经超过20万亿，代表权益类公募基金平均业绩的中证股票基金指数从2003年初建立以来截至2020年底的年化收益率超过18%。但是，这18年来从公募基金上真正获得18%年化收益率的客户寥寥无几。以支付宝统计的基金投资者持有明星基金“易方达蓝筹精选”为例，尽管易方达蓝筹精选从2020年4月1日起一年累计收益高达99%，在其同期持有用户盈亏分析中，竟有65%的用户亏损5%以上，16.9%的用户亏损5%以内，而赚5%以内和赚5%以上的分别只有8.5%和9.6%，有超过八成的用户在近1年的牛市中并没有赚到钱。可见，只有好的投资策略和产品，还远远无法实现为客户财富保值增值的终极目标。

　　权益类投资的收益率波动很大，对于没有配置理念和长期投资理念的客户而言，是杀伤力很大的产品。我们的广大居民绝大多数不具备专业能力，每次大幅上涨都会激起他们强烈的购买欲望，每次深度回调都会带来更强烈的恐惧而做出卖出决定，绝大多数人都无法获得理想回报。

　　总之，中国的居民财富在快速增长，资产管理产品也发展迅猛，金融机构应该通过财富管理服务在两者之间建立必要联系，这类服务需求的发展潜力是巨大的，但是绝大多数金融机构还没有形成自身的服务模式和体系，甚至对于相关的服务理念还存在误区。

　　二、财富管理与资产管理的关系

　　居民财产性收入对于居民财富增值的作用日益明显，但居民自身的财富管理能力普遍偏低，需要专业机构提供帮助。从国外经验来看，居民财富的所有权和管理权分离，是居民财富管理效率提升的必经之路。

　　财富管理和资产管理这两个概念往往被多数人混淆，澄清概念对于明确这两者的业务定位和服务模式有巨大帮助。财富管理的主要关注点为客户，为客户提供全面金融规划与服务，综合管理客户的资产、负债和流动性，帮助客户实现财富的长期保值增值。财富管理的服务范围相对广泛，通常需要整合专家团队提供一揽子服务，包括资产配置、投资（组合）管理、税务规划、遗产规划、保险规划、子女教育规划及慈善事业、流动性规划等。与此不同的是，资产管理的主要关注点为投资策略，在某一细分投资领域或投资策略（例如股权、固定收益、不动产等）追求超越可比同类机构或管理人的业绩表现。资产管理产品的投资回报不可避免地与其相应的业绩基准有着很强的相关性，比如权益型公募基金在大熊市中很难避免亏损，而在“钱荒”中多数固定收益产品实现负收益，这些都是由其投资策略所决定的。

　　具体说来，我们认为财富管理和资产管理最大的差异在于三个方面：

　　1、 资产管理在意相对于基准的超额收益，财富管理更在意财富的保值增值

　　资产管理业务由于以投资策略为核心，往往会按照不同类型资产、不同投资逻辑划分不同的投资赛道，需要资产管理从业人员在不同的赛道里精益求精、寻求卓越，客观上会对不同的资产管理产品或业务设置相应的业绩比较基准。资产管理从业人员往往更关注所管理产品的超额收益，相应产品业绩超越业绩比较基准的水平越多，一般认为该产品表现越好。

　　财富管理业务以客户为核心，更强调利用专业能力为客户财富长期保值增值，而客户财富往往很少局限在一、两种资产或投资策略。客户在追求财产保值增值的过程中，其风险承受程度是千差万别的，还有其他流动性需求（比如在旅游、子女教育甚至收藏方面的资金需求），财富管理机构必须根据上述的风险承受度和其他流动性需求等约束条件，制定相应的解决方案，这和资产管理（根据既定的投资策略完成投资）的业务模式是完全不同的。

　　例如前文中提到的明星基金，一年收益近100%但只有近20%的客户获益，这是一种优秀的资产管理产品，而难以称之为合格的财富管理服务。反之，国联证券的基金投顾业务展业一年以来股债平衡策略累计收益仅约18%，但盈利客户比例接近90%，相对来说是更为符合客户需求的财富管理业务。这也更加形象地反映了两类业务的区别。

　　2、财富管理需要在资产管理的基础上设计有针对性的解决方案

　　资产管理更强调在不同资产赛道中的专业投资管理能力，而财富管理更强调根据客户的复杂需求设计针对性解决方案的能力。一般来说，财富管理业务要求对客户需求和市场环境具备相对全面的理解，在此基础上着眼于帮助投资者通过定制的投资组合来实现其目标。例如，国联证券财富管理团队曾经为头部银行私行设计多款投资起点为1000万的高端定制资管产品或家族信托产品。在设计组合解决方案的过程中，我们往往综合利用私募基金、公募基金、场外衍生品等不同产品工具和主动选股、管理期货、市场中性、债券投资等不同投资策略，实现单一资产管理业务较难实现的长期稳健收益，满足客户特定的财富管理需求。

　　3、财富管理强调在资产管理的基础上匹配更全面的顾问服务能力

　　资产管理业务普遍存在“只投不顾”或“重投轻顾”的现象，很多资产管理人往往有“酒香不怕巷子深”的想法，认为只要投资业绩足够优秀就可以做大做强业务。但是，产品净值的增长并不意味着投资者的整体盈利。财富管理业务相比资产管理业务更加强调全方位的顾问服务能力。一方面，财富管理业务需要以专业的资产配置能力为出发点，根据投资者的风险承受能力完成其大类资产配置，保证其资产的收益变化符合其总体风险收益预期，实现客户资产的长期保值增值；另一方面，财富管理也要以客户为中心，在客户资产保值增值的基础上，更全面地满足客户在税务规划、遗产规划、保险规划、子女教育规划及慈善事业等方面的一揽子服务需求，在资产价格急剧变化的时期也要从专业角度协助其进行分析和判断，避免其非理性操作。这些都是传统资产管理业务难以给予客户的。

　　三、财富管理转型的趋势和路径

　　权威研究报告指出，预计2030年财富管理行业规模将达到250万亿，未来财富管理业务有望重构金融行业的业务体系，例如摩根士丹利已经在金融危机以后实现了向财富管理业务的全面转型。财富管理领域也将是中国金融行业未来十年的主战场。

　　2020年，在经济增速放缓、国际经贸摩擦加剧的大环境下，叠加疫情影响和资管新规的整改要求，我国各类金融机构在挑战和压力中塑造核心竞争力，走上财富管理业务转型和升级之路。在财富管理转型和升级的过程中，国联证券团队在实践中尝试了四个突围的方向：

　　1、使用管理型投顾服务克服人性的弱点

　　人的贪婪和恐惧是难以克服的天性。在市场大涨的时候，大部分投资者都不愿意适时离场，对于某些单一资产也表现出过度自信；而市场大跌的时候，很多投资者又对于亏损过于敏感，通过卖出持仓来避免恐惧所带来的折磨，而中国股市和权益类产品的波动性在全球都是居于前列的，对于普通个人投资者而言，仅仅投资于境内权益型公募基金也是很有难度的事情。

　　财富的所有权和管理权分离是克服这一人性弱点的重要途经，也是管理型投顾服务的基本思想。所有权和管理权相分离的财富管理业务是境外资本市场上非常常见的模式，以摩根士丹利为例，管理型账户的管理费收入已经占其零售业务收入的50%以上，而佣金收入不足10%。在中国，公募基金投顾随着牌照试点不断深化，将极大地改善财富管理缺位的弊病，有着巨大的潜力和广阔的前景。在我司的财富管理业务体系中，财富管理机构的专业服务效果在公募基金投顾业务方面体现的非常充分，即使面对相对波动的市场，仍有90%以上的客户实现了正收益。结合全球资产配置经验，基于组合架构的管理型投顾服务能够实现多资产配置和组合投资，长期来看更容易获取较好的收益，是未来发展的大方向。

　　2、财富管理并非富人专享，广大居民都能享受到财富管理服务

　　财富管理行业的市场足够巨大，但财富管理也是复杂程度较高的业务，不仅需要具备足够强的资产配置能力，也需要通过顾问服务了解客户、说服客户，帮助他们做出正确的选择，这对财富管理机构和理财顾问都提出了很高的要求。在实践中，财富管理服务不仅覆盖高净值客户，也能通过不同的工具满足广大居民的财富管理需求，帮助居民提升财产性收入，进而提高消费水平和生活质量。以我司财富管理转型的典型方向基金投顾业务为例，从去年4月底上线至今年3月底，服务客户数量超过9万户，户均基金投顾规模约9万元，为广大居民的财富管理提供了有价值的探索。在实现这一目的的过程中，我们全面重构了和广大居民财富管理需求相匹配的顾问服务体系。一方面，我们针对广大财富客户，不仅仅提供优中选优、质量过硬的组合投资策略，也要基于不同的客户需求画像提供差异化的服务场景。面对广大线上“长尾”客户，我们以线上推文和视频直播的方式为主，不仅积极要求工作在一线的投资顾问和具备专业能力的策略研究人员充分理解客户诉求，在线上直播和推文中对客户提供公正、易懂的投资者教育素材，而且邀请专业的基金公司同行参与我们的线上“陪伴”活动，提升客户线上可获取服务的丰富度；进一步地，面对广大不习惯于使用网络的中老年客户或对服务质量要求更高的资深客户，我们的总部专业团队与分支机构理财顾问紧密配合，通过线下小范围沙龙深入交流等形式，走进社区、企业、高校，开展广泛的宣传投教活动，利用分支机构对当地客群的理解，发挥券商相对于公募基金、第三方平台在基金投顾服务方面的特殊优势，大大提升基金投顾等财富管理转型业务的转化率和渗透率。另一方面，我们的服务也面向商业银行、互联网平台等不同渠道合作方，基于合作方的发展阶段，充分挖掘合作方在投资方面的需求，不仅仅将经历过实盘验证的资产配置和基金优选模型活用到合作方的代销池，形成相对稳健的组合策略，更是在策略开发的过程中动态检视渠道方目前基金代销池的短板，积极全面地输出我们的基金投研体系和服务，弥补渠道方基金代销池的现有短板，与渠道方在基金业务方面携手成长，实现“授人以渔”的效果。

　　3、基于资产配置的组合投资保障资产的长期稳健增值

　　与财富管理转型和升级相对应，我们针对高净值财富客户推出“基金中基金”（FOF）策略，针对零售长尾客户推出公募基金投顾等组合投资策略，能够满足不同风险偏好客户的定制化服务需求，为财富管理业务的发展增添新的策略卖点和战术布局方向。其中，组合投资的基础是过硬的资产配置能力，主要需要加强对于多资产组合配置的能力，研究各类资产的性价比和搭配模式。我们通过投资决策委员会融合具备不同资产研究背景和实盘投资经验的资深专业人才，建立常态化的资产配置流程和标准化的产品研发体系。

　　4、通过金融产品的多元化实现解决方案的多样化和高效化

　　财富管理业务需要在优秀的资产管理产品基础上设计有针对性的解决方案，而多元化的金融产品有助于财富管理解决方案的多样化和高效化。当前市场上主流资产管理团队的投资品种与市场的宽基指数（沪深300、中证500和中债指数等）高度相关，无论固收类、固收+、混合类、权益类均呈现上述特征，不利于开展多元化的服务。部分阳光私募基金正在探索低BETA的投资模式，他们的投资策略类似于境外的对冲基金，通过股票多空、统计套利、转债套利甚至高频交易的模式参与市场，捕捉市场上的非方向性交易机会，这类投资方式有两大优势：一是与宽基指数的相关性低，有利于管理风险；二是策略本身一般具备更好的风险收益水平，夏普比率往往是普通方向性投资的两倍以上。我们的团队正在采用上述产品服务于客户，在解决方案多样化和高效化方面已经取得了一定效果。

　　综上，我国居民财富稳定增长，对于金融产品的配置需求也在不断提升，但是广大居民绝大多数并不具备资产配置、风险识别和管理以及承受资产大幅波动的能力。传统的资产管理机构只能根据投资策略提供产品，这些产品即使很优秀，也难以避免其波动和回撤对投资者造成的负面影响。在中国金融行业供给侧改革的大背景下，目前行业财富管理服务的供给显著不足。中国证监会推出的公募基金投资顾问业务有效填补了市场的空白，很多投资者也因此获益。长期来看，金融机构财富管理业务的模式和体系还有待进一步发展和成熟，比如如何针对普通客户做到千人千面，如何建立超高净值客户的服务体系，这些都是重要的发展课题。雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。在机遇与挑战并存的财富管理转型大时代中，我国金融机构任重道远，必将在不断转型的努力中行稳致远，不断升级和进步，为我国居民财富长期稳健增值贡献重要力量。