开源证券：公募内部分化 大量赎回未现 居民入市热情褪去

本网讯_：盲目扩张管理不善为益客食品埋隐患 子公司半数亏损且违规频繁惹人忧

　　聚焦IPO | 盲目扩张管理不善为益客食品埋隐患 ，子公司半数亏损且违规频繁惹人忧

　　来源：?红刊财经?

　　最近，江苏益客食品集团股份有限公司（以下简称“益客食品”）IPO申请获创业板上市委员会2021年第18次审议会议批准通过，成为2021年过会的第107家企业。然而，围绕着这家食品公司赢利性的争议始终没有停止，而且根据3月份其披露的招股书（上会稿）显示，该公司2020年度营收与净利润双双下滑，并预计2021年第一季度净利润水平较2020年第一季度基本稳定或略有下降。

　　益客食品主要从事禽类屠宰及加工、饲料生产及销售、商品代禽苗孵化及销售，以及熟食及调理品的生产与销售。本次上市拟募集资金10.61亿元，其中2.6亿元用于补充流动资金，其他资金则分别用于山东益客食品产业有限公司肉鸭屠宰线建设项目、济宁众客食品有限公司（简称“济宁众客”）肉鸭屠宰线建设项目、山东众客食品产业园调熟制品建设项目、扩建年产2万吨禽肉熟食项目、益客食品供应链数字化建设项目。

　　然而公开信息显示，该公司由于急于扩大规模，近年来不断通过收购或注资入股成立子公司，但由此却对企业管理带来诸多隐患，旗下38家子公司问题频出，甚至被起诉危害人的生命权、健康权和身体权。

　　业绩大幅下滑

　　子公司半数亏损

　　根据招股书数据显示，2017年至2020年，益客食品营业收入分别为75.21亿元、99.05亿元、155.54亿元和143.92亿元，净利润分别为0.88亿元、1.92亿元、4.01亿元和1.52亿元，其中，2018 年至2020年营业收入分别同比增长31.69%、57.03%和-7.47%，净利润分别同比增长117.84%、108.95%和-62.21%。对于2020年业绩的大幅下滑，该公司解释称，2020 年受“新冠肺炎”疫情对居民日常消费及对禽肉产业链不同环节市场价格的影响，同时叠加禽苗市场行情的周期性波动影响，导致净利润水平下降。

　　不过，2021 年度在我国疫情管控得到有效执行的前提下，益客食品仍然对其第一季度业绩依旧作出了下滑预测，预计净利润为 4500万元至5500万元 ，同期增长率为-16.36%至 2.22%；归属于母公司股东净利润为3500万元至4100万元，同期增长率为-37.30%至-26.55%，显然很难再拿疫情做背书。

　　那么造成目前局面的原因是什么呢？笔者通过对其招股书梳理后发现，盲目扩张或许是其重要原因之一。

　　报告期内，益客食品纳入合并报表范围的子公司有38家，其中公司直接或间接持股比例为100%的达21家。如附表所示，在38家子公司中，2019年亏损企业数量为19家，合计为企业创造净利润为3.3亿元，平均每家子公司创造的净利润为865.35万元；2020年上半年亏损企业数量虽然降至17家，但合计为企业创造净利润仅为3984.44万元，半年时间内平均每家子公司创造的净利润仅为100余万元，虽然公司目前未公布下半年业绩情况，但根据合并报表全年业绩大幅下滑的情况来看，结果注定不容乐观。

　　附表 子公司营收数据一览（单位：万元）

　　盲目扩张管理不善埋隐患

　　子公司频频违规

　　值得注意的是，益客食品近年来一直在不断采用并购注资等形式扩大企业版图，现如今38家子公司的布局已经分散至山东、江苏、河北各省超10个县市地区，仅报告期内列入合并范围的子公司便新增13家，同时减少7家。

　　众所周知，对于大型食品集团来讲，保证食品的安全性和标准化为重中之重，这就对企业的管理提出了很高的要求。然而根据招股书信息显示，益客食品董事长田立余通过益客农牧、宿迁丰泽、宿迁久德间接控制公司合计82.28%的股权，为公司的实际控制人。这也就意味着，这家公司存在一股独大的弊端，极易造成企业内部治理结构失效，从而在管理方面难以在各部门之间达到相互制约、相互制衡的作用。

　　这样的弊端在益客食品众多子公司当中表现极为明显。根据天眼查网站查到的信息显示，同样由田立余担任法人代表，同时也是由益客食品出资设立的平邑众客康惠食品有限公司曾因生命权、健康权、身体权纠纷两度被起诉。

　　图1 天眼查显示的平邑众客康惠食品有限公司被起诉情况

　　除此之外，其旗下诸多子公司也频频被查出运营管理“不合规”的情况，但其招股书中却并未进行披露。

　　例如，本次募投项目的实施主体济宁众客便屡次被查。

　　环保方面，2019年1月、2月济宁众客未对DW001排放口动植物油项目进行监测；自取得排污许可证后未对DW002排放口和DW003排放口悬浮物项目进行监测。2019年9月26日，公司被查出污水处理设施运行参数记录不规范；生产车间两台废气处理设施无运行记录且车间冷却废气未收集治理；生产车间废气治理设施排放口无标识。

　　安全方面，该公司于2020年9月28日邹城市应急管理综合执法大队突击检查被发现当年2月份车间级岗前安全教育和培训未包括所从事工种可能遭受的职业伤害、伤亡事故以及自救互救方法。

　　图2 天眼查网站显示的济宁众客被环保处罚情况

　　济宁众客的违规问题并非孤例，2020年4月26日，邹城市应急管理综合执法大队4月常规检查时发现，山东益客金鹏食品有限公司（简称“益客金鹏”）存在生产安全事故应急救援预案需根据应急管理部2号令修订；液氨制冷车间安全帽过期需更换；制冷系统电源的紧急控制开关没有标识；事故制度不完善缺少事故上报程序等问题，被责令限期整改。2019年8月22日，济宁市生态环境局邹城市分局现场检查发现，益客金鹏未按照排污许可证规定对其DW001排放口流量、悬浮物项目进行监测。

　　图3 天眼查网站显示的益客金鹏被环保处罚情况

　　同时，针对该公司在招股书中披露的违法违规情况来看，近三年来益客食品及其子公司存在关于纳税违法违规行为3起，关于环保违法违规被行政处罚的行为8起，关于安全生产情况违法违规行为1起。但是文章中提到的上述几次违规行为并未被该公司列入披露范围，可见该公司还存在隐瞒重大违规事项之嫌，而对于忽视环保的企业来讲，未来的路究竟能走多远也是值得怀疑的。

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本网讯_：卓创资讯：低位存栏下蛋价能否持续上涨？

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　　文：卓创资讯 禽蛋行业高级分析师刘梅

　　【导语】目前全国在产蛋鸡存栏量处于近5年来的偏低水平，但自1月份以后价格上涨速度却较为缓慢。二季度仍然处于去产能阶段，低位存栏虽利好鸡蛋行情，但6月份需求减弱，蛋价上涨或受阻。

1. 存栏处低位，鸡蛋价格不及预期

　　自2020年5月至今，全国在产蛋鸡存栏量多数月份呈现环比下降走势，蛋鸡行业处于去产能过程中。据卓创资讯监测数据显示，3月份全国在产蛋鸡存栏量为11.988亿只，环比减少0.47%，同比减少10.19%，处于近5年来的偏低水平。虽然存栏水平处于相对低位，但鸡蛋价格上涨幅度却低于业者预期。截至4月19日，全国主产区鸡蛋均价4.01元/斤，较3月中旬累计上涨0.37元/斤，其中仅4月17-18日涨幅较大，蛋价上涨0.17元/斤。

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2. 压制蛋价涨速因素分析

　　首先前期库存较多，2月中下旬，生产环节库存量普遍偏多，局部地区库存天数达一周以上。3月中旬前各环节以清理库存为主，鸡蛋供应量较为充足，蛋价上涨压力较大。其次蛋价绝对值偏高，通过对比近三年1-3月份鸡蛋的月度均价来看，今年鸡蛋价格较往年同期高出0.50-1.00元/斤，高位蛋价抑制终端消费，导致蛋价上涨乏力。另外受电商平台低价促销压制，销区市场高价货源难销，近期销区蛋价上涨均为产区上涨倒逼所致，上涨动力明显不足。

3. 二季度蛋价震荡上涨，6月仍将进入消费低谷期

　　3.1 供应方面仍存利好

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　　2021年第一季度养殖单位淘鸡积极整体不高，淘汰鸡出栏量较2019年一季度下降9.76%（由于2020年一季度受公共卫生事件影响严重，数据缺乏参考性，故与2019年对比），3月份450日龄以上鸡群占比为8.88%，环比增长5.46%，待淘老鸡数量增加。根据蛋鸡生长周期来看，如果按照正常淘汰日龄450-480天计算，二季度理论上可淘汰老鸡主要为2019年12月-2020年3月份补栏的鸡苗。根据卓创资讯监测的鸡苗销量数据显示，此间除2020年2月份鸡苗销量为2947万羽以外，其他月份销量在4400万-4900万羽，因此2021年二季度理论待淘老鸡数量也呈增加趋势。通过对比近几年各月份淘汰鸡出栏量可以看出，二季度出栏量多呈增加趋势，虽当前养殖单位惜售延淘心态偏重，但后期随着气温升高以及适龄待淘老鸡数量增加，养殖单位延淘心态或有松动，淘汰鸡出栏量或将增加。

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　　从新开产的情况来看，二季度新开产蛋鸡为2020年11月-2021年2月份所补鸡苗，根据卓创资讯监测的鸡苗销量数据显示，此间月度鸡苗销量在3000万-3900万羽，较正常水平减少10%-30%，且一季度养殖单位补栏青年鸡数量不多，因此二季度新增产能数量有限。整体看来，二季度淘汰鸡出栏量将继续大于新开产蛋鸡数量，在产蛋鸡存栏量仍存下降预期。

　　3.2 需求先强后弱，低位存栏下蛋价震荡上涨

　　4月下旬受五一节日提振，商超以及电商平台备货将拉动需求提升，在目前存栏低位且库存压力不大的情况下，鸡蛋价格或将震荡走高。但5月份之后市场暂无利好因素，且气温逐渐升高，加之南方陆续进入梅雨季节，鸡蛋存储难度加大，下游采购心态趋于谨慎，流通速度或将放缓，市场需求减弱，鸡蛋进入消费低谷期。

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　　综合来看，二季度供应方面仍存利好，低位存栏将支撑蛋价震荡上涨，但后期需求减弱，蛋价上涨阻力增加。卓创资讯预计4月下旬蛋价上涨速度稍有提升，日均价或上涨至4.00-4.20元/斤；5月份蛋价涨速放缓，全国主产区蛋价或在3.90-4.30元/斤之间震荡调整；6月份南方受梅雨天气影响，需求下降，蛋价上涨受阻，或存下滑风险，但气温上升后蛋鸡产蛋率下降，供应方面将对蛋价有所支撑，低位或仍处于成本线附近，蛋鸡养殖再次亏损的风险不大。

本网讯_：开源证券：公募内部分化 大量赎回未现 居民入市热情褪去

　　公募内部分化，大量赎回未现，居民入市热情褪去

　　来源 开源证券

　　【报告导读】2021Q1公募内部分化，“老基金”继续坚守，“新基金”望而却步。市场担忧的“负向正反馈”并未发生，但居民入市热情正在逐步褪去。前述“老基金”对于“核心资产”的信仰依旧得到坚守，但以银行、石油石化、化工、煤炭等为代表的顺周期资产同样正在逐步成为市场的“新共识”，其价值正在被广泛认同。4月以来，交易拥挤度下降，市场对于风格的配置较为模糊，但“新共识”未形成。当下市场仍处“负反馈”状态，对重仓股集中的大盘成长风格形成反弹中的持续压制。

　　摘要

　　1、2021Q1公募内部分化，大量赎回未现，但居民入市热情褪去

　　2021Q1“老基金”继续坚守，“新基金”望而却步。对于2020年11月以前成立的老基金而言，2021Q1的仓位并未明显下降甚至略有抬升；而对于2020年11月以来新成立的主动偏股基金而言，其整体对于市场较为谨慎，选择保持较低仓位，为寻找更好的资产作准备。2021Q1主动偏股基金负债端换手率达到2015年以来的高点，但并未如2015年7-9月一样出现大量净赎回现象，反而被进一步被申购，市场担忧的“负向正反馈”并未发生。对于新发基金而言，2021年1月是新认购/新成立规模的历史高点，而随着市场调整带来“赚钱效应”的褪去，主动偏股基金新认购规模明显下滑。从历史上看，基金从认购到成立存在一定时滞，而这一时滞往往与基金的赚钱效应负相关。当下随着市场震荡调整，这一时滞正在逐步变长，这意味着当下基民认购热情有所退却，市场可能正在趋于平静。

　　2、信仰依旧得到坚守，“新共识”亦在被广泛认同

　　2021Q1主动偏股基金的持仓集中度未明显下降，对于前100重仓股而言，前述“老基金”对于“核心资产”的信仰依旧坚定，并未由于市场波动而选择调仓。可以看到的是，2021Q1前100重仓股 PB的下降可能更多的来源于市场波动，而ROE的上行则更多的源于已有持仓的高景气，这让持有者相信“性价比”在改善。从风格来看，主动偏股基金开始了从大盘成长向大盘价值的再平衡，行业上则主要加仓银行、电子、医药、石油石化、轻工、建材、消费者服务、食品饮料、化工、农林牧渔等板块，主要减仓电新、交运、家电、计算机、有色、非银等板块。值得一提的是，公募与北上配置/交易盘共同加仓银行、石油石化、建材、化工、农林牧渔、公用事业、纺服等板块，并减仓军工板块，这意味着以银行、石油石化、建材、化工等板块为代表的顺周期资产正在逐步成为内外资的新共识。另外，对于主动偏股基金减仓最多的电新板块，则是北上配置型资金加仓最多的板块。主动偏股基金在加仓银行、石油石化、消费者服务、化工以及煤炭等板块的同时我们发现上述板块的持股集中度（CR5）下降，这或由于随着经济恢复和景气扩散，上述领域不再抱团，而是出现了更多的“价值发现”。如果将单一主动偏股基金的规模与其重仓股的平均市值匹配来看，较大规模的主动基金，其重仓股的平均市值也较大。而相较于2020Q4而言，2021Q1规模排名靠前的主动偏股基金偏好重仓更大市值的标的，而规模排名靠后的主动偏股基金则偏好重仓更小市值的标的。中小市值成为机构主流品种方向确定但并非一朝一夕，需要投资者结构的演化相配合。

　　3、4月以来，拥挤度下降，市场仍处“负反馈”状态

　　4月以来，公募仓位下降，而对于2021Q1仍坚定加仓的“核心资产”，主动偏股基金可能正在逐步卖出，市场拥挤度正在下降。当下市场对于风格的配置较为模糊，科技及部分价值板块均获得加仓，但“新共识”未形成。另一方面，公募前100重仓股市值相较于公募可用资金的比重正在下降，但幅度有限，公募基金在核心资产上的交易拥挤无近忧而有远虑。从代理变量观测：4月以来，以个人持有为主的ETF的申赎行为与主动偏股基金表现仍呈现负相关，即由于个人投资者的“处置效应”，市场仍继续处于“负反馈”状态，我们认为，这一状态大概率仍将继续延续，对重仓股集中的大盘成长风格形成反弹中的持续压制。

　　风险提示：测算误差。

　　报告正文

　　1、2021Q1公募内部分化，大量赎回未现，但居民入市热情褪去

　　1.1 “老基金”继续坚守，“新基金”望而却步

　　对比2021Q1和2020Q4主动偏股基金季报来看，对于披露过2020Q4季报的主动偏股基金（2020年11月以前成立的老基金）而言，偏股混合型/普通股票型基金的仓位并未明显下降甚至略有抬升，灵活配置型/平衡混合型基金的股票仓位则整体下降，值得一提的是，分市值上来看，规模在100亿以上的偏股混合型基金、50亿至100亿的普通股票型基金以及50亿至100亿的平衡混合型基金是上述老基金中在2021Q1选择加仓的主要基金；对于2020年11月以来新成立的主动偏股基金而言，除平衡混合型外，偏股混合/普通股票/灵活配置型基金的股票仓位明显低于相应的2020年11月之前成立的基金，这意味着2020年11月以来新成立的基金对于市场较为谨慎，整体上选择保持低仓位，为寻找更好的资产作准备。

　　1.2 并未出现大量赎回，市场担心的“负向正反馈”并未发生

　　从公募负债端来看，2021Q1主动偏股基金负债端换手率达到2015年以来的高点，但并未如2015年7-9月一样出现大量净赎回现象，2021年2-3月以股票型+混合型基金口径看的公募基金反而被进一步被申购，且3月申购规模小于2月，市场担心的“负向正反馈”并未发生，发生的实际上是“负反馈”效应，这与我们在报告《无须持币，不畏将来》中的观点是相一致的。

　　1.3 居民入市热情逐步褪去，市场趋于平静

　　对于新发基金而言，2021年1月是主动偏股基金新认购/新成立规模的历史高点。2月中下旬以来，随着市场调整带来“赚钱效应”逐渐褪去，主动偏股基金新认购规模明显下滑。此外，从历史上看，基金从认购到宣布成立往往会有一定的时滞，这一时滞往往与基金的赚钱效应存在负相关关系，而当下随着市场震荡调整，这一时滞正在逐步变长，这意味着当下居民入市热情有所褪去，市场可能正在趋于平静。

　　2、信仰依旧得到坚守，“新共识”亦在被广泛认同

　　2.1 持仓集中度未明显下降，对“核心资产”的信仰依旧坚定

　　无论是CR50还是CR100，2021Q1相较于2020Q4均下降，但2021Q1持仓的基尼系数相较于2020Q4略有上升，这意味着CR50/CR100的下降可能并非指示的是持仓集中度的下降，更有可能是由于市场调整带来的下行，而持仓的基尼系数仍处于高位可能指示着2021Q1公募持仓集中度并未明显下降。

　　而对于主动偏股基金的前100重仓股而言，2021Q1其PB相较于2020Q4下降，ROE则继续上升。拆分贡献来看，主动偏股基金前100重仓股PB的下降可能更多的来源于市场的波动，而ROE的上行则更多的源于已有持仓的高景气，两者变化并非源于配置的变动。结合前面“老基金”继续坚守，“新基金”望而却步的结论来看：前述“老基金”对于“核心资产”的信仰依旧坚定，并未由于市场大幅波动而选择调仓。

　　2.2 “新共识”在汇聚，价值发现正当时

　　从风格来看，2021Q1主动偏股基金对于大盘成长板块的超配比例相较于2020Q4在下降，但仍处于高位。而对于大盘价值板块的超配比例相较于2020Q4在小幅提升，这意味着2020Q1主动偏股基金可能正在选择逐步将持仓风格从大盘成长切往大盘价值，开始了风格的再平衡。而从分行业超低配比例来看，2021Q1主动偏股基金主要加仓银行、电子、医药、石油石化、轻工、建材、消费者服务、食品饮料、化工以及农林牧渔等板块，主要减仓电新、交运、家电、计算机、有色以及非银等板块。值得一提的是，公募与北上配置/交易盘共同加仓银行、石油石化、建材、化工、农林牧渔、公用事业以及纺服等板块，同时减仓军工板块，这意味着以银行、石油石化、建材、化工等板块为代表的顺周期板块正在逐步成为内外资的新共识。另外，对于主动偏股基金减仓最多的电新板块，则是北上配置型资金加仓最多的板块。

　　从行业内部的持仓集中度来看，在2021Q1主动偏股基金选择加仓的行业中，主动偏股基金在银行、石油石化、消费者服务、化工以及煤炭等板块内部的持股集中度（CR5）下降，而这背后可能是由于随着经济恢复和景气扩散，上述领域不再“抱团”，而是出现了更多的“价值发现”。

　　2.3 “大”基金更偏好“大”市值，“小”基金则更偏好“小”市值

　　将单一主动偏股基金的规模与其重仓股的平均市值匹配来看，较大规模的主动基金，其重仓股的平均市值也较大。而对比2021Q1和2020Q4来看，这一倾向有所加剧，即相较于2020Q4而言，2021Q1规模排名靠前的主动偏股基金偏好重仓更大市值的标的，而规模排名靠后的主动偏股基金则偏好重仓更小市值的标的。这意味着中小市值成为机构主流品种方向确定但并非一朝一夕，需要投资者结构的演化相配合。

　　3、 4月以来，拥挤度下降，市场仍处“负反馈”状态

　　3.1 4月拥挤度下降，风格较为模糊，但“新共识”未形成

　　基于二次规划法，我们发现：4月以来，偏股混合型/普通股票型基金仓位整体下降，而从行业上看，偏股混合型/普通股票型基金主要减仓食品饮料、消费者服务、电新、军工、医药、汽车以及家电等板块，主要加仓通信、农林牧渔、传媒、商贸零售、非银、有色、公用事业、建筑、电子以及化工。这意味着4月以来，对于2021Q1仍选择坚定加仓的“核心资产”，主动偏股基金可能正在逐步选择卖出，市场整体的拥挤度正在趋于下降，而从配置来看，当下市场对于风格的配置较为模糊，科技板块以及部分价值板块均获得公募基金的加仓，但“新共识”未形成。

　　从另外一个角度来看，公募前100重仓股市值相较于公募可用资金的比重正在逐步下降，这意味着公募整体的流动性风险同样正在趋于下行，但幅度有限，公募基金在核心资产上的交易拥挤无近忧而有远虑。

　　3.2 市场仍将继续维持“负反馈”状态

　　我们此前在多篇报告中已经论证了以个人持有为主的股票型ETF的申赎情况能够作为高频跟踪股票型基金申赎行为的代理变量。4月以来，我们发现：以个人持有为主的ETF的申赎行为与主动偏股基金表现仍呈现一定负相关，即由于个人投资者的“处置效应”，市场仍继续处于“负反馈”状态，这一状态在目前来看大概率仍将延续，对重仓股集中的大盘成长风格将形成反弹中的持续压制。

　　4．风险提示 测算误差。

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