少数派投资：自动驾驶混战 风险机遇并存

曲谱网_：硅谷再现神奇诈骗案 顶级VC这次被便便坑了

　　硅谷再现神奇诈骗案 顶级VC这次被便便坑了

　　来源|东四十条资本（DsstCapital）

　　作者|冯颖星

　　继Theranos之后，震惊美国创投圈的另一医疗创业诈骗大案终于在近日有了具体的指控。旧金山联邦大陪审团于2021年3月18日发布了一份长达33页的起诉书，指控Zachary Apte和 William Ludington 有多项联邦罪行，包括共谋实施证券欺诈、共谋实施医疗欺诈、洗钱，以及与涉嫌欺诈医疗保险和欺诈投资者等相关罪行。这些罪行曾为现已破产的微生物检测公司uBiome筹集资金。

　　如果单看这条中英文混杂的新闻，你可能认为索然无味，但如果与当下最时兴的创投热连起来，就颇为耐人寻味，随着精准医疗的发展，基因诊断已经成为IVD行业增速最快的细分领域之一，不管是美国还是中国，资本都竞相追捧。但这一次，美国又一家明星企业折戟，包括Y Combinator，硅谷风投巨擘A16z、全球最活跃的风险投资机构500 Startups，及负有盛名的8VC、Joe Lonsdale、OS基金、Dentsu Ventures纷纷中的。

　　美国联邦调查局（FBI）关于uBiome调查到目前为止已经持续了两年之久，根据最新的起诉书，Zachary Apte和 William Ludington两位创始人最大或将迎来长达97年的牢狱之灾。

　　壹?

　　众筹创业

　　一个关于“人类微生物解密者”的故事

　　美国联邦调查局（FBI）最早是在2019年 4月对uBiome进行突击调查的，彼时，主要关注点在于其蹊跷的计费方式，据此揭开了一家估值6亿美元公司的惊天骗局。

　　被这家名叫uBiome的公司，曾经一度被硅谷创投圈称之为最具潜力成为医疗行业新星的准独角兽公司。之所以能够在医疗行业崭露头角，很大程度上在于其起始阶段就在讲述一个最容易被公众传颂的故事。类似于美国创投史上另外一家被订在耻辱柱上的企业Theranos，uBiome也是两位学生就“社会痛点”所打造的创业故事，而且一开始就通过画大饼的方式进行众筹创业。

　　最早创业的缘起是，UCSF（加利福尼亚大学旧金山分校）的两位研究生Zachary Apte和 William Ludington 某次一起讨论研究如何分析肚子里微生物，突发奇想，认为如果将这件事打包做成商业时间应该颇具商机，二人随后便一起在加州量化生物科学孵化器中创办了uBiome。

　　这两位学生将自己的公司存在的合理性解释为“人类微生物解密者”的故事。他们对外宣称，生物群是在我们体内生存的数以万亿的细菌的整个生态系统。即使人体由10万亿的人体细胞组成，人体内的微生物细胞总数量则10倍于上述数字，即100万亿个。这些微生物不都是有害的，但是它们可以用多种方式影响我们的体重、健康、肠胃以及其它疾病，并且很难预防这些影响。为了完成他们的创业启动，uBiome创业伊始，便通过众筹项目来收集人体微生物群的样本。它们最终募集了35万美金的资金，并且吸引了2500个参与者。

　　uBiome的商业模式也并不复杂，消费者可以在公司官网上订购该公司出品的工具包，提取粪便样本，寄送给uBiome，然后等待分析报告结果即可。一开始，公司的业绩并不好，这两位创始人开始意识到，赚普通消费者的钱太难了，通过保险公司或者医生赚钱才是王道。

　　随后，uBiome通过发表学术论文和实验室论证，一年后正式推出了新产品临床筛选检测SmartGut，号称“世界上第一款临床级微生物测序测试产品”、“重新发明了（医疗）微生物行业”、“用下一代高通量 DNA 测序技术，标识出肠道内可能致病的特定的病原体和其他微生物，此外还能测量细菌多样性和其他有用的指标”，以及最重要的：可以报销医保。凭借着这一产品，uBiome迅速拿到了B轮融资，并产品序列进一步扩充。

　　在国内一些小道媒体、甚至知乎上，也有人对uBiome的产品和逻辑进行介绍，充满溢美之词。为了普及uBiome产品对了解人体的重要地位，这些文章表述说，“人类与数万亿个微生物分享自己的身体，从头皮到内脏。这些微型生物体一起构成了人体内的微生物群落。人体微生物群落对我们的健康有着非常重要的影响，这方面的科学研究可谓是这个世纪最伟大的医学发现。人体微生物群落甚至被称为‘人体新器官’。现在，有了‘一个新的杠杆来撬开人类健康的黑匣子’。”

　　所谓黑匣子，便是uBiome在2016年推出的SmartGut（粪便探查）和2017年推出Smart Jane（女性HPV等病毒感染检测）这两个检验盒。只不过，检测的内容除了上述所提到的粪便之外，还多了对口腔、鼻子、牙齿、皮肤等部位的微生物检验物，按指定地点快递返回，便能用测序方式探查自己身体的未知。这些工具包一般只是两个装有稳定试剂的试管，以及两根塑料试棒，售价594美元。

　　“uBiome的创始人Jessica Richman和Zachary Apte正处在这场微生物科学革命的前沿。他们建立的平台，已在改变医疗测试、家用产品等领域”，外媒此前的报道称，并介绍道，“uBiome在这个新领域中有机会收集到世界上最大的数据集，并用它以超过学术界任何人的速度来推进科学的发展。2013年，uBiome已拥有了世界上最大的人体微生物数据库，有2500个样本。目前，他们拥有的人体微生物群落数据集仍然是世界上最大的，有25万个样本。2019年预计有超过100万个样本。”

　　贰?

　　骗保骗融资，东窗事发

　　uBiome在2015年推出的SmartGut之后，按照公司的预期和实际操作，医生可以把工具包写到处方之内，这样费用也可以最终由保险公司承担。然而，2019年，市场上开始不断有信息爆出，SmartGut 以及配套的整个服务流程，并没有达到美国主流医疗保险机构准许报销的标准。

　　随后，FBI开始介入调查，调查人员发现，uBiome的罪行已经不止是没有达到美国主流医疗保险机构准许报销标准这么简单了。根据旧金山联邦政府的指控，uBiome的罪行还包括：

　　（1）欺诈性地提交报销申请，伪造用户请求重新测试的订单，对存档样本进行重新测试或重新排序；

　　（2）利用一个由医生和其他医疗保健提供者组成的圈套网络，欺诈性地获得了有关他们正在审查的测试请求的部分和误导性信息，将患者已经发现的症状报告为新增的症状，从而来为医生提供错误指示。

　　（3）就未根据适用的联邦标准进行验证和/或患者测试结果尚未公布的测试，欺诈性地提交报销申请；

　　（4）操纵服务日期，向保险供应商隐瞒uBiome的实际测试和营销实践，并最大限度地增加收费；

　　（5）欺诈性地不向患者收取保险公司要求的患者责任，而在某些情况下，用礼品卡激励患者，然后向保险公司作出虚假或误导性的陈述；

　　（6）伪造文件，在未经授权的情况下提供医生和其他医疗保健者的身份，并在要求提供信息、超额支付通知、要求报销账单、拒绝报销申请或审计调查uBiome的账单时谎言连篇。

　　此外，陪审团还指出，SmartGut 的技术标准一直没有达到所谓的临床使用级别，缺乏 FDA 及其它有关权威机构的临床级别认证，公司内部的测试部门也形同虚设。关于uBiome宣称的“持续追踪患者体内微生物变化”，也是虚假宣传罢了。

　　据悉，uBiome实验室内的多位主管就医疗行业的严肃性对两位创始人提出过警告，但终以失败告终，于是在这家公司内，主管流动性很高。但之所以依然能够在资本市场拿到融资，只能说这两位创始人太懂得to VC的规则了。

　　如果说，早先通过众筹开启的创业之旅尚属公民科学项目，2015年公司转型后连续进行的4轮融资，便转变为风险投资支持的初创公司。于是，被卷入这场骗局的，就不止是消费者了。

　　彼时，两位创始人为公司定下单月公司账面保单金额增长10%的目标，但当现有的数据不足以支撑这一增长额的时候，他们也选择了伪造数据。以至于，当众多VC进驻的时候，uBiome的数据做的极其漂亮。

　　而今，美国证券交易委员会 SEC 指出，通过出售 uBiome 这家毫不值钱的公司的股份，两位联合创始人总计从投资者手中榨取了6400万美元，其中约1200万美元都挪作自用。除了这些指控外，起诉书还指控被告犯有严重的身份盗窃罪，并利用特定的非法电信欺诈和证券欺诈活动（即洗钱）的收益进行交易。

　　另据加州地方检察官的调查，uBiome 从医疗保险公司试图骗保高达3亿美元，其中事实非法所得3500万美元。SEC 正在寻求法律手段让 Richman 和 Apte 退还非法所得。2019年10月，uBiome宣告破产。现在，加州地方检察院对这两位创业大盗提起的刑事诉讼，数罪并罚最大可判处97年的牢狱之灾。

　　叁

　　多家风投机构卷入其中

　　现在回头再看一下卷入uBiome 几轮融资中的响当当的VC们。

　　投中网综合多方信息，2016年11月，uBiome 获得2200万 B 轮融资，8VC领投，Slow Ventures 、斯坦福 StartX Fund 和其他天使投资者参投。公司计划利用该轮融资推进其检测技术发展，建设其刚刚获得美国病理学家协会 （CAP） 认可的临床实验室，以及帮助团队增长。

　　最近一轮融资发生在2018年9月，uBiome宣布获得C轮8300万美元融资，由OS Fund领投，8VC、Y Combinator、Dentsu Ventures及其他公司跟投，融资总额达到1.05亿美元。这轮融资过后，uBiome甚至认为可以将目标转向药物发现，在这一市场分得一杯羹。

　　资方列席中，硅谷小规模投资机构与投资大拿并存，看来uBiome对于融资这件事大概率是来者不拒。需要特别指出的是，我们所熟悉的YC是资方之一；连投两轮的8VC占有22%的股份，8VC亦曾是美国头号医疗创业诈骗案Theranos簇拥者；除此之外，占有10%股权的A16Z再次上当，A16Z曾为Theranos的创始人Elizabeth Holmes站台。

　　更早期的融资中，美国风投圈最活跃的500Startups亦投资了 uBiome 的种子轮，500 Startups聚焦于投资A轮以前的项目，目前500 Startups投资的公司已经超过2500家，包括知名的Credit Karma，Bukalapak，Twilio（NYSE： TWLO），SendGrid （NASDAQ： SEND），Grab，Talkdesk等等，有300多家公司成功退出。

　　关于这场骗局，联邦调查局负责费尔的特别探员说：“这是联邦调查局以及我们的联邦和州合作伙伴进行的一项非常复杂的调查的结果。“这一起诉说明，受到严格监管的医疗行业不适合采取‘快速行动，打破现状’的做法，而是采取合规和问责的做法。”

　　再回头解释一下频繁被提及的另一个案件Theranos。这是一个从小害怕打针的天才少女 Elizabeth Holmes 19 岁从斯坦福辍学，创立了血检公司 Theranos，立志彻底改变血检方式。Theranos 号称，从此不用从静脉抽血，用他们的技术从指尖抽一两滴血即可，无痛简便、快速准确。

　　血检市场的巨大、创始人典型的“辍学创业”经历，再加上媒体渲染，Theranos 很快拉来了包括甲骨文创始人 LarryEllison、传媒大亨默多克、前美国国务卿亨利基辛格和乔治舒尔茨等一众大佬支持，Holmes 也随着公司估值水涨船高变身亿万富翁，风头无两。但在《华尔街日报》记者 Carreyrou 发文曝光后，Theranos 技术造假、实验数据造假、营收夸大一千倍等终被曝光，一众投资大佬颜面扫地。

　　基因诊断已经成为IVD行业增速最快的细分领域之一，也是未来行业发展的突破点。但同样具有投入大、周期长等劣势。如果说当前uBiome项目的陨落能够说明什么，在以严肃科学著称的IVD乃至医疗行业，依然会有投资机构不止一次在同一个地方摔跤，只能说，明星项目并不代表好项目，资本越是过热的地方越需要头脑清醒，切勿操之过急。

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曲谱网_：少数派投资：自动驾驶混战 风险机遇并存

　　自动驾驶混战，风险机遇并存（少数派投资）

　　来源：少数派投资

　　近日上海车展，各大汽车厂家纷纷亮出了自己的“宝贝”，新能源电动车依然是各大厂家展示的重点。相比近几年不同的是，今年在新能源电动车的基础上，自动驾驶汽车（智能汽车）格外亮眼。尤其是华为发布的极狐阿尔法自动驾驶车型更是赢得了全场的关注，A股汽车相关产业链也因此迎来一波大涨。

　　想必很多朋友也和笔者一样对自动驾驶充满了兴趣，一方面是对科技的好奇，另一方面则是对投资机会的观望。笔者主要想通过本文与大家共同探讨，我国自动驾驶领域相关的投资机会与其存在风险。

　　是什么驱动大家纷纷加入自动驾驶的研究？

　　汽车产业是我国的支柱型产业，涉及的产业年产值数以万亿计。这次的汽车产业变革方面临着新四化“电动化”、“智能化”、“网联化”、“共享化”。

　　其中，智能化和电动化是汽车行业未来发展的技术方向，而网联化和共享化则是汽车产业在商业模式上的方向。未来的汽车将不仅仅是一个代步工具，可能和智能手机逐渐一同成为万物互联的载体，这块的商机可谓是星辰大海，深不可测。

　　简单的说谁能够率先实现“电动化”和“智能化”，谁就拥有了优先获取传统汽车市场份额的权利，更重要的是具备了在汽车产业新商业化“矿区”的优先开采权。现如今“电动化”的技术已被大部分车企掌握，“智能化”的技术已然成为各大企业争夺的对象。

　　现阶段自动驾驶的竞争格局和发展水平怎么样？

　　在汽车“新四化”的背景下，不论是传统车企，还是互联网公司，制造业巨头，或者说新兴的造车势力，都可能在智能网联汽车市场上获得各自的发展机会。

　　传统车企和互联网企业主要采取分工合作的方式进行研发，一般传统车企负责整车的制造和组装，互联网公司则负责自动驾驶系统软件的输出。出于宣传的立场，许多企业对外都宣称自己在自动驾驶领域取得了很多成就，甚至达到了L4的水准，但实际情况确是千差万别。

　　自动驾驶汽车需要最优先保证的是安全性和可靠性，目前路测实验的成果无疑是评价他们安全性和可靠性的最佳标准，这也是高级别自动驾驶技术必须经历的考验。从《北京市自动驾驶车辆道路测试报告（2020）》中可以看出，其中百度无论是在测试车辆数还是在测试里程数上都是大幅领先，紧随其后的是小马智行，其他的公司在路测这块进展还是相对缓慢。

　　对于未在测试名单里面的公司，也就华为、上汽大众在上海进行了路测，而对于大疆、小米等公司来说，已经储备了很多相关技术但并未实现路测前的装车。总体来说，现在参与自动驾驶研发的公司越来越多，但是大家的水平参差不齐，要想达到高级别（L4/L5）自动驾驶汽车大规模的商业化量产，还有很长一段路要走，就算是中国自动驾驶行业的先驱者百度都是预计在2035年才能够实现。

　　有哪些投资机会以及存在的风险？

　　无论是汽车市场还是细分的自动驾驶汽车市场都是体量很大的市场。

　　自动驾驶汽车可以简单的分为非核心硬件、核心硬件和系统软件三个部分。

　　对于非核心硬件主要包括传统汽车的零部件等，这部分主要由传统车企负责。

　　核心硬件主要包括毫米波雷达、激光雷达、摄像头、汽车芯片等，这部分主要由专门的供应厂家负责。

　　系统软件主要包括AI算法、高清精密地图等，这部分主要由互联网巨头以及制造业巨头负责。

　　在自动驾驶领域，笔者认为在传统车企方面的投资机会并不是很好，由于百度和华为等公司在自动驾驶方面的定位是供应商、服务提供商，他们的系统软件将向越来越多的汽车厂商提供，传统车企将失去在自动驾驶方面的竞争优势。

　　对于自动驾驶系统软件这块的投资机会还需要持续观望，一方面由于参与者越来越多，竞争越来越激烈，另一方面自动驾驶的投入成本非常高，研发周期也相对较为漫长，这两方面都带来许多不确定性。对于核心硬件来说是一个值得大家认真研究和观察的投资方向，这块比较容易形技术壁垒，具备很好的投资条件。

　　汽车对于大家来说再熟悉不过，但是自动驾驶汽车对于大部分人来说却非常陌生。自动驾驶迅猛的发展带来了很多投资机会，同时由于其不确定性因素较多的原因在投资的过程中又蕴含了许多陷阱，切不可盲目从众。

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曲谱网_：【大咖观点】旺季过半 黑色金属走势如何？（4月22日会议纪要）

热点栏目

　　：旺季过半，黑色金属走势如何？——上期所&中信期货 黑色·策论第20期

　　来源：?曾宁大宗商品研究　文：黑色建材组?

　　转自于中信期货黑色建材组 4月22日会议纪要

　　摘要

　　黑色策论会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色策论会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

　　报告正文

　　各位参会的投资者大家下午好，欢迎参加由上期所和中信期货共同主办的黑色月谈。

　　4月份以来，黑色金属走势出现分化，前期持续上涨的钢材进入高位震荡，而原料则在高利润的驱动下持续反弹。目前旺季已经过半，对于后期黑色金属各品种的进一步走势将如何演绎，我们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望五月的宏观和黑色金属走势。

　　首先介绍几位嘉宾，我们今天邀请到的分别是久期投资合伙人吴旭、中天钢铁浙江销售处负责人董赟、大土河焦化期货部负责人王健、某投资公司业务董事邱悦、敦和投资黑色金属分析师朱欣幸。

　　发言嘉宾1：曾宁 中信期货研究部副总经理

　　首先作为主办方，按照惯例首先汇报一下我们对于市场的整体逻辑。我们在上一期会议中指出，从4月份甚至更长一段时间来看，我们认为整体钢材需求将比较强，而原料需求最悲观的时期将过去，4月份将面临反弹。那么从实际情况来看，4月份钢材的整体需求确实是出现了爆发，而原料也出现了集体反弹。那么在目前这个时间点，对未来的进一步走势如何，我们汇报一下我们的最新观点。

　　首先我们看一下钢材的需求端，总体来看我们认为短期内需求仍然比较强，但是已经处于需求繁荣周期的尾声阶段。从货币政策角度看，我们之前反复强调，尽管货币政策拐点出现，但在不转急弯的定调下，今年上半年需求仍然会比较强，但目前可能已经处于最好的阶段。社融余额增速去年11月开始回落，今年3月确认下行拐点，从社融对于实体需求半年的领先关系来看，四五月份将是需求的高点，未来总需求将随着信用的收紧回落，当前需求可能已经处于繁荣周期的尾声阶段。

　　具体我们看各行业的情况，从基建来看，3月份专项债开始发放，使得基建投资开始反弹，但是受到国内外经济趋于正常的影响，政策加大基建刺激的意愿不强，基建资金来源总体受限，预计基建投资总体将处于低增速的状态，基建投资偏稳定。从制造业来看，国内制造业投资增速在一季度相对较低，可能受到疫情以及大宗商品价格大幅上涨的影响，但从去年下半年以来中长期贷款的旺盛需求来看，随着疫情的好转，制造业投资将重新上行。从海外需求来看，海外的主导驱动没有变，美国和欧洲的主动补库周期短期内不会结束，海外需求的上升也将对国内制造业需求形成带动。但放长远一点来看，出口对国内需求拉动最大的时期将逐步过去，随着海外疫苗的逐步普及，海外的生产将逐步恢复，对国内的需求将减少

　　从房地产来看，当前房地产的投资增速仍然非常高，房地产的用钢需求仍然比较强，但主要体现在施工端的高增长，从新开工面积来看，一季度的新开工面积相比19年已经同比下降6个点。所以我们认为房地产的用钢需求可能也是出于峰值阶段了，去年下半年以来新开工增速的上升将对今年上半年的地产用钢存在需求的滞后释放效应，主要是体现在二季度需求的释放。但随着信用的收紧、房地产调控的加严、以及去年以来土地购置面积的持续下降，房地产可能已经处于繁荣周期尾声，未来随着房地产销售的下降，地产周期趋于下行，并将带动相关领域商品的需求走弱。所以我们从宏观角度来看，我们认为当前已经处于需求最好的阶段，未来将出现边际走弱的情况，只不过未来走弱的斜率会比较缓，不会出现陡峭式的下滑。

　　那么从供给来看，在唐山限产之后并没有进一步的政策出台，供给后期将边际上升。尽管我们认为唐山严厉的环保限产被视为碳中和政策的前奏，但截至目前还没有碳中和的政策的出台，也没有全国范围内压减粗钢产量的具体政策出台，而我们之前也强调，要达到全年粗钢产量同比下降的目标需要全国一盘棋。光唐山限产并不足以使得全国产量下降。唐山影响全国的量占4%左右，在当前钢厂大幅盈利的背景下，其他地域的提产足以使得钢材产量得到弥补。我们看到近期全国的粗钢产量明显上升，反应了钢厂在高利润下的提产行为，而钢厂的提产也使得原料需求上升，这也印证了我们之前的逻辑，即如果政策没有进一步加码，例如对其他地域限产，那么非限产区域的钢厂将提产，原料将面临反弹。从原料本身的矛盾来看，中品矿库存相对较低，钢材高利润背景下面临结构性矛盾，而供应端也面临环保影响，均成为原料端共振反弹的重要驱动。

　　对于未来市场的进一步走势，我们认为仍然是由需求和政策决定，当前钢材需求处于最好的阶段，可能将在四五月份再延续一段时间，带动黑色整体较强，其中原料因为钢厂提产表现更加强，而成材因供给增加相对更弱，钢材利润通过原料涨幅更大而受到压缩，这一逻辑短期内仍然在延续，除非有新的压缩产量的供给政策出台。在需求仍然比较强的背景下，若供给政策进一步出台可能进一步抬高钢价。但从远期来看可能面临需求的边际走弱，届时我们将结合供给的政策做更进一步的评估。

　　发言嘉宾2：董赟 中天钢铁浙江销售处负责人

　　目前杭州库存去年同期差不错，今年最高点是112万吨，目前回落了14万吨，下降了12.5%。当前卸货处于正常合理略偏低的水平，北材库存逐渐下降，冬储低价资源消耗的差不多了。库存主要是华东钢厂的库存。

　　3月2日螺纹价格4700左右，目前库存没有下降太多，但价格上涨不少。跑仓库的观感来看就是堵，发到晚上十点多以后，如果不是上午安排好，下午找不到车辆运输，其他钢材提货比螺纹更强。库存结构方面，祝贺冬储贸易商都赚钱了，3月开始兑现利润，但是冬储的贸易商寥寥无几，市场是公平的，仅有少数人赚钱，以前大家都冬储的时候赚不到钱。

　　今年期货一直升水，期现公司货多，导致部分货是锁死的，除非期现平水，所以杭州库存有效供给只有一半左右。终端维持随采随用，工地一开工就不会停，而建党100周年背景下是存在赶工的。

　　目前贸易商对5000以上的价格恐高，因此投机需求锐减，大部分贸易商不相信钢价会维持在5000以上，囤货积极性差，因此成交主要是刚需。近期成交有一个特点，就是价格跌多了当天成交就多，价格涨多了当天成交就弱，所以成交好一天坏一天。从目前成交来看，刚需是不错的，所以螺纹维持在5000以上的价格。

　　五一假期有5天，当前可以期待节前的采购高潮。当前还有一个特点，盘螺和螺纹的价差开始拉开了，盘螺主要是地产需求 ，螺纹主要是基建需求，价差拉开说明地产需求在扩大。五一假期是个关键时点，现货如果采购的多，价格还能拉升，但如果没有大量采购，那可能说明5月的需求要大打折扣，到6、7月淡季需求就更差。

　　目前5月形式还不明朗，个人偏乐观，认为需求会比较好，螺纹价格会往5500靠。总的来看，关键还是看地产需求，目前华东地区不错，北方需求好，北京价格比华东贵，尤其是雄安需求较强，而华南需求较差一点。

　　问：主要担心什么风险？

　　担心需求下降，需求不给力就会比较惨。主要看工地资金能不能到位了，目前反馈资金是有点紧张的。

　　发言嘉宾3：吴旭 久期投资合伙人

　　从央行的操作来看，分为两个阶段。在1月20日左右，回购利率飙升，那段时间的背景是股票市场急速上涨，房价也快速升高，1月底的马骏讲话认为市场有泡沫，之后回购利率开始飙升并达到顶峰，之后虽然有所回落但债券市场担心央行因为通胀压力继续收紧货币政策，所以2月到4月债券市场偏熊。但这个预期被证伪了，回购利率其实很稳健的。近期债券上涨的驱动是4月中下旬孙国峰的讲话，打消了大家对央行收紧政策的担忧，所以股债黑色齐涨，因为市场对流动性的担忧淡去。

　　社融方面，总量在3月大幅下行，但是贷款是不错的，尤其是结构较好，企业和居民的中长期贷款占比较高。综合来看，央行的货币态度中性，社融下行但是结构好，体现了去年提出的政策不急转弯。

　　对比17-18年与现在的周期，个人觉得不太一样。18年是大幅去杠杆，政府是充满自信的。但是现在无论是国内还是海外，央行的操作比较稳健，不像18年大幅去杠杠。海外通胀预期高，但是美联储一直表态不会轻易缩表，所以近期美债收益率下行幅度较大。

　　疫情方面，国内处于疫情偏后的阶段，与2008年金融危机不同，国内外应方式也不同。中国政府部门更关注企业部门，生产恢复更好，居民消费偏弱。海外直接发钱，居民部门强，企业部门生产弱很多。以全球角度来看，越全球化的产业链越容易短缺，尤其是半导体产业链，制造和设计是分开的，生产的恢复较困难，导致涨价。

　　黑色如果没有产量收缩可能矛盾是不大的，目前政府主动收缩产量导致很难去交易。碳中和目前来看比较靠谱的是电弧炉替代高炉，这需要较大规模的电弧炉产能投资，需要给市场比较稳定的利润预期，钢价需要较长时间保持高利润。短期来看，还没有政策出台，当下主要是唐山的环保限产，其他地区限产走势还不清晰，所以供给端很模糊。如果单纯从钢联的数据来分析判断就很被动，因为市场是领先于数据的。需求方面，出口退税政策也有不确定性。所以供需两端利多利空都有，不确定性较大。

　　房地产方面，与往年比不确定性也比较大，今年的反常点在于地产销售好，以往周期房企是会积极拿地和开工的，但现在来看却是相反的，这可能与三条红线有关，房企去杠杆的话拿地较弱，今年还有一个新政策，全国20大城市一年仅供地三次，需要房企抢地，但是还没落地，可能也导致企业拿地受到影响。在销售这么强的情况下，地产需求大幅向下的情况看不到，但需求继续走强也看不到，认为比较稳健。

　　总结来看，供需两端不确定都很大，判断行情较难。

　　发言嘉宾4：王健 大土河焦化期货部负责人

　　分享下我对焦炭的看法和心得：

　　首先焦炭的库存，港口是继续增，钢厂和焦企库存继续降，可以说是两头降中间升。

　　港口准一价涨到2280，一级焦涨到2400，已经不太好买到。以我们的一级焦测算仓单成本，涨一轮2340，涨3轮2540，涨5轮2740。目前盘面，涨了3-4轮。05的多焦化利润，成本支撑、涨价预期已经交易的很充分。

　　目前走的是多09焦化利润，需求增加，环保限产逻辑。

　　需求增加主要是铁水日产反弹，还有隐形的增量，因为供需表不完全准确，唐山限产50%，从有利润的高产量到严格限产，真实减量更大，如果后期限产恢复了，那真是的增量也更大。

　　铁水的反弹，是碳达峰的必然过程，很多人把碳达峰理解为减产，碳达峰重在达，下游产量还是会增，之后再中和。

　　最近的环保限产，会限制焦企的水、气、原料，造成焦企的超产行为受抑制。焦炭政策的焦点是地下水，这个事是4月16号晋中环保引发的，大气叫违规排放，地下水是违法取采，本质定义是不同的，以前也存在，没有这次严格。

　　环保督查中，最敏感的是地下水，焦企取水有地表和地下，每年申请指标，这次通过水表查地下水的实际用量，严格程度远大于以往，焦企都会因此限产，每家超采的量不同，大概率很多企业都有这问题。因此总结就是焦炭环保趋严，焦炭价格有超预期发展的态势。以前预期涨200-300，现在修正为300-500的涨幅，是否涨500还要看环保的发力。

　　基本面，呈现量价齐升的，焦煤需求启动了，都托关系买，本周煤矿产量下降，需求没有问题，山西1.3仓单成本1600，蒙古煤1700-1730，海外仓单成本1550。焦煤通常09比05强，01比01强，09有淡季、01是冬储，09到01四个月，大概140-160的资金成本，期货高出现货100，才有套保价值，再加资金成本，得加240-260，如果现货仓单1550，那么套保理论值1790-1810；1600算的话，理论值1840-1860。

　　盘面交易的是中硫煤，我不过度看好焦煤，中硫煤有可替代性，气精煤在价格底部，涨的过高就没有性价比，除非后面焦炭新增很多产能，技术攻关用中硫降成本，才会带多需求。因此中硫煤易涨难跌，涨幅也不会过大。

　　总结焦煤就是处于焦化集中补库期，总体易涨难跌，但前面涨幅过快，持续性有待考验，6月前价格很难回落，总体震荡偏强运行。

　　发言嘉宾5：邱悦 某投资公司 业务董事

　　整体来看，我今年坚定做去产量这条主线。

　　对于去产量的解读，市场有较大分歧，很多认为上半年难真实落地，现在唐山落地但还是有很多资金从风险收益比上去愿意做限产放松的思路。从博弈角度来看，这始终会是一个主线。现在的进展是，唐山比较严格，近期有说限产放松，主要是原先不在要求范围内的炉子有复产。

　　如今每个省都成立了去产量的相映工作小组，比如内蒙的双控也影响到了铁合金的行情，山东也有总纲大规划。

　　现在一条线是限产会放松，另一条线是限产范围会扩大。

　　现在工业品物价很好，被官方关注，以去产量为主线与关注大宗价格为主线产生了冲突，下游制造业利润挤压比较明显。怎么平衡呢？一是看有没有能力去调控工业品价格，第二是有什么措施，第三说是在什么品种上有能力。

　　如果总需求不动，但看措施，只能期待限产放松，如果放开去产量，会出现原材料端的瓶颈，焦炭会执行环保去产量和查污水的情况，就和去年一样了。

　　粗钢产量上一个台阶，而外需粗钢也会有8-10%的增速，内需也有0-2%的增速，今年粗钢总需求会往上走，原材料依然是供需两旺，成本支撑会导致钢价往上走，所以措施只能是调配利润分配，没法压降粗钢价格。

　　现在ppi压力比较大，从基数效应看，5月份预计ppi见顶，后期全年大概回升到4上下。今年的需求真是非常强，就算是没有去产量，当下需求同比也是挺吓人的，环比还是会往上走，熬过5月份后，压力就会小些。

　　下游对价格的接受力度已经提高不少，局部行业家电和汽车提价比较慢，新的行业会比较好，如果需求能维持，影响是很大的。

　　国内需求分三块去看，今年房建需求启动晚、一般般、目前逐步向上的感觉，但华南的资金不太好；基建很超预期，4月份还没有很明显收流动性，基建的资金是比较充裕的。制造业投资端不及预期，但出口还是很不错，虽然汽车行业短期有受半导体制约，整体的政策和大的周期都还是向上的。美国的比唐山的钢坯还强，一个是海外制造业补库存，另一个是美国房地产周期，美国建筑业用钢用板材和木材比较多，价格涨的较高，再加上基建法案，应该是个比较好的需求了。

　　综合来看，整个需求还是强，会是一个长期的强劲，下游接受度上还需要时间磨一磨价格。但5月份如果资金收了，对应可以看到螺纹的需求会明显下来，可以做一个比较好的淡季交易。对建材需求观测角度，看水泥数据，南方基建地产都一般，而北方反倒比较好，即使抛开北方限产。

　　发言嘉宾6：朱欣幸? 敦和投资黑色金属分析师

　　近期黑色上涨的共性都是有减产或者有减产预期驱动的品种，导致他们绝对估值都很高，远期合约基差都非常弱。其实不仅是黑色，这两个月上涨的品种都是有供给侧题材，而没有供给侧的品种、只有消费提振的品种基本都回调了。目前来看交易的主逻辑还没有变化，都是在交易碳中和的预期，现在的产量虽高，后期的产量会下降，以及海外补库周期下，整个内外价差还是会非常大。

　　减产具体怎样执行到今天都没有落地，所以现在的产量越高，市场上对下半年产量压减的预期就越强，就导致了现在高利润弱基差的结构，这种结构放在以前去看的话是不太能理解的，但是放在今年的政策框架下就好理解了。只有在高价格对需求的抑制被不断验证下，直到打破在产量压减的情况下市场对需求的容忍度，才有可能发生预期的转变。因为在下半年产量可能会压减的预期下，市场对现实需求差一点或者下滑一点的容忍度是非常高的。现在需求差就差了，反正后面产量要压缩。抛开这一点不谈的话，我们也已经观察到下游一些产业的利润被压缩的很厉害了，也包括唐山的钢坯的之下游，但从目前来看，程度上还不太容易构成对下半年预期的反转。然后出口退税取消的成本转嫁现在也基本完成了，内外价差看，不管出口退税落不落地影响都不是特别大了。

　　近期原料的涨幅比较大，而钢材没有这么大的涨幅，还是有个很大的矛盾在的，如果真的发生了下半年持续的产量压减，整个原料下半年的平衡表都比较糟糕，6月份的库存都会是一路往上走的。抛开这个不看，单看焦炭，近期的波动都是被物流和钢厂限产的因素放大的，这3、4个月也没有很过剩，打到2100是往亏损打压，有点过分。4月份的反弹兑现了钢焦利润分配博弈的逻辑，后面估计焦炭利润会回升，产能也会扩张，然后由于下半年铁水需求还要下滑，以这个逻辑去对抗上下游利润重新分配的逻辑，钢厂高利润下焦炭长期亏损很难看到，所以这两个逻辑会不断进行博弈。3000以上可能难以看到了，但是钢厂高利润下焦炭一直亏损也很难。短期亏损有可能，但是三四个月一直亏损很难看见。

　　对焦煤而言，市场看得都比较透了，2021年焦化产能增加、投产，供给没有多少增量，进口限制下主焦煤还会比较紧张，焦煤更像是产业利润季节性波动周期跟全年平衡表之间的博弈，多空在这个品种上今年都会有比较大的机会。如果钢铁下半年产量受控，那焦煤需求增加的逻辑就会被钢铁限产破坏。而且煤是自身体量比较大的品种，去看目前的现货市场的话，没有进入到全品种紧张的情况。所以远月合约如果超过蒙煤或者二线焦煤价格成本的话其实已经提前交易了一部分下半年整体会缺货的行情，所以我觉得焦煤是进入到这样一个波动率放大的年份。1400-1900快速波动的可能性极大。

　　后面我自己关注的几个点，首先是政策风口是不是会转移，因为有供给侧题材的品种价格都不低，、热卷价格真的都不低了，政策风口转变的话也是最直接的变量。但如果政策风口不变，5月份会面临比较现实的问题，淡季的需求基数会维持在一个怎样的水平线上，海外一直上涨的市场什么时候会出现一点边际上的变化，海外从去年8月份就开始上涨，也不会一直延续。

　　我对钢材保持一个较为中立的观点，或者说可以完全放弃交易钢材了，因为现在这样一个高价位，上下波动个300-400是完全不需要任何理由的。原料看看焦炭利润反弹之后是否还有空配的机会，但后面整体的波动幅度我个人感觉肯定是不如焦煤的，因为焦炭再遇到叠加周期的时候，幅度不会像这次这么大了，而焦煤的波动更大，如果焦炭进入到下跌周期的时候焦煤自身供给增加，期货是会有比较强的修正的力量的，会修复到国内中硫焦煤的价格。但是如果后面产量压减的很晚或者幅度不大，焦炭在这时候扩了利润，要是这时候焦煤供给有问题，就有较大的想象力了。

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